学究社（9769）銘柄分析｜株主優待・高配当株スコアシート

業績・財務・キャッシュフロー

この10年で売上はおおむね拡大し、営業利益率は20%を超える水準まで高まりました。直近の本決算は売上こそ前の期を下回りましたが、利益は増える「減収増益」で、収益性はむしろ改善しています。ROE（自己資本利益率＝株主が預けたお金でどれだけ稼げたかを示す指標）も、この10年は20〜35%の帯で動いてきました。預かった資本を効率よく回してきた会社です。

財務は、自己資本の厚みがこの10年で一段と増しました。年ごとの上下はありましたが、直近は60%台に乗せています。塾は授業料を前もって受け取る商売のため運転資金が回りやすく、直近5期は、営業キャッシュフローもフリーキャッシュフロー（本業で稼いだお金から設備投資を引いた残り）もプラスです。

校舎や合宿場への投資も、配当という株主還元も、自分で稼いだお金の範囲でまかなえている——ここが学究社の地力だとTJは見ています。

割安性・投資タイミング

株価の評価について、当ブログでは、ベンジャミン・グレアムが著書『賢明なる投資家』で示した割安の目安（PER×PBR、すなわちMIX係数が22.5以下）を判断のものさしとしています。

学究社は、利益に対する評価と資産に対する評価が、はっきり食い違う銘柄です。過去10年の期末実績で見ると、PER（株価収益率＝利益の何年分が株価かを示す指標）はおおむね11〜19倍の範囲に収まってきました。これに対してPBR（株価純資産倍率＝純資産の何倍が株価かを示す指標）はおおむね3〜6倍で推移し、1倍を割った年が一度もありません。資本効率の高さが評価につながっている形だとTJは見ていますが、裏を返せば、資産の面から見て割安とは言いにくい銘柄だということです。グレアムの目安はPERとPBRの掛け算ですから、学究社の場合、判定を左右するのはPERよりPBRのほうになります。当日のPER・PBR・MIX係数は、記事上部のスコアシートに基準日つきでまとめてあります。

■ 学習塾関連の3社との比較

※学習塾銘柄のごく一部との比較です。

配当・株主還元

配当は、2012年3月期以降15期連続で減配なし（実績・普通配当ベース）を続けています。直近の2期は連続で増配しており、2027年3月期も会社予想で増配を計画しているため、実現すれば3期連続の増配です。ただし、その前の2011年3月期には年間配当を40円から30円へ引き下げた経緯があります。長期の連続増配銘柄というより、「減配せずに、業績が伸びた分だけ配当を増やしてきた会社」と捉えるのが実態に近い読み方です。

株主還元方針は、業績に対応した成果の配分を行うことを基本としており、配当性向の数値目標や累進配当（減配せず、維持または増配を続ける方針）の明示はありません。近年の配当性向はおおむね50〜60%台と高めの水準で、増配余力という点では注視したいところです。

加えて、100株以上を1年以上継続して保有するとデジタルギフト®1,000円分がもらえる株主優待があります。配当と優待をあわせた「株主優待配当利回り」で見ると、受け取りの厚みはさらに増します。なお、これらは会社の方針・計画であり、将来の配当を確約するものではありません。

注意点・リスク

リスクは、最新の有価証券報告書（第51期）の「事業等のリスク」を参照しました。有報が挙げるリスクは14項目です。その1番目に置かれているのが学齢人口の減少問題、つまり少子化です。

会社は、学齢人口の減少が中学・高校・大学それぞれの段階で受験人口の減少につながるため、大きなリスクだと認識していると明記しています。学習塾は、通う子どもの数が売上を大きく左右する業界です。会社はこれに対して、集団授業から個別指導、オンラインまで目的別のブランドをそろえることで応えるとしています。

2つ目は、学習塾業界そのものの性質です。有報は2番目の項目で、この業界は参入障壁が低く、講師の引き抜きや教材ノウハウの模倣にさらされやすいと述べています。そして同じ項目のなかで、都立中高一貫校や都立難関高校の入試対策の強化によって差別化を図っているとしたうえで、合格実績が競合先より相対的に低下した場合や、対象校の志望者数が減少した場合には業績に影響しうると明記しています。

3つ目は教育制度の変更。入試制度の変更や学習指導要領の改訂といった行政による制度変更は頻繁に行われており、対応が遅れれば生徒数の減少を招くと会社は説明しています。都立に強いという立ち位置は、裏を返せば東京都の教育行政の方針に業績が左右されるということでもあります。

4つ目は人材。会社は優秀な社員・時間講師の確保と育成を最重要課題と位置づけていますが、少子化による働き手の減少と教育業界での人材の奪い合いにより、必要な人材を確保できない場合には業績に影響しうるとしています。少子化は生徒の側と講師の側の両方から効いてくる、という整理です。

高い収益性と手厚い還元が魅力の会社ですが、その土台にある受験人口は長期で減っていく方向にあります。この会社を持ち続けるなら、まず毎年の生徒数と合格実績の動きを見にいくのが実際的だとTJは考えています。